01

新旧解释修改对照

2012年原解释第四条与修正后解释第九条均列举四类情形，规则类型基本一致，适用门槛却已有明显变化。

新规则要求司法机关更细致地审查交易目的、安排形成时间、约定内容、执行情况和信息公开程度。为便于行文，下文将第九条所列情形统称为“阻却事由”。

2012年原解释与2026年修正后

解释阻却事由对照

02

四类阻却事由的认定边界

修正后解释第九条第一项适用于持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购该上市公司股份的情形。大股东增持或者收购，可能源于控制权安排、产业整合、稳定股价或者履行既有承诺。即使交易恰逢内幕信息敏感期，也不能仅凭时间重合便认定行为人利用了内幕信息。

本次修改的重要变化，是增加“但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”这一但书。持股比例和收购行为只是进入该项审查的前提；只有“交易行为明显不符合收购目的”与“无正当理由”同时成立，才会排除该项阻却事由。

实务中，不能只看事后股价是否上涨或者交易是否获利，还应核对增持前后的持股变化、资金来源和规模、交易方向、持仓期限、是否反向卖出，以及交易是否与既有收购方案相吻合。

真正需要回答的是：涉案交易究竟是在推进收购，还是借收购之名实施与收购目的明显背离的交易。

第九条第二项改动最大，其规范意旨朴素而明确：如果合同、指令或者计划早在法定时间节点之前已经形成，内容足够明确并且符合法律规定，后续成交可能只是执行既定安排。

此时，不能跳过对事先安排的审查，直接把交易归因于内幕信息。具体而言，修正后条文设定了以下三项要求：

合同、指令或者计划应当订立于内幕信息形成之前，或者订立于行为人知悉、获取内幕信息之前。“或者”连接的是两个可供判断的时间基准，并不要求一份安排同时早于两个节点。选择何一基准，应结合行为人与内幕信息形成过程的关系，以及其知悉、获取信息的时间判断。

还需注意，修正后解释第六条第四款将特定情形下的敏感期起点向前延伸：控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息的初步意向，或者关系密切人员据此交易的，透露或者交易时间视为动议的初始时间。

因此，仅有文件上记载的日期并不够，邮件发送记录、审批流程、系统留痕、电子签名、第三方见证和账户委托记录，才是排除倒签、补签疑问的关键材料。

书面文件应当载明交易方式、数量、价格、时间等可执行要素。“根据市场情况择机交易”“在适当价格区间增持”之类表述，给交易人留下较大的临场决定空间，通常不足以说明后续交易未受内幕信息影响。

价格可以约定为明确区间或者客观触发条件，时间也可以采用固定期间或者可验证事件，但安排必须对交易人的自由决定形成实际约束。

条文明文要求合同、指令或者计划符合法律规定，审查范围自然包括证券监管、减持、短线交易和信息披露等强制性规范。实际执行中出现违法情形或者重大偏离，不宜不加区分地等同于事先安排当然无效。

此类情形仍会影响对安排真实性、执行一致性以及交易关联性的评价。虚假文件或者违法安排不仅难以支持抗辩，还可能反过来成为判断行为人规避意图的材料。

第九条第三项在“披露”之前增加了“公开”二字。这个看似细小的改动，直接改变了审查重点。行为人仅能证明消息曾在微信群、行业会议、付费圈层或者特定对象之间流转，并不足以证明信息已经公开；司法机关还会追问披露渠道、受众范围、市场可接触性和信息内容。

这里要区分两个层次。第六条第五款所称内幕信息“公开”，特指在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露；第九条第三项则要求判断行为人是否“依据已被他人公开披露的信息而交易”。

监管机构指定媒体、交易所公告和上市公司正式公告通常具有直接证明价值。对于公开网站、主流媒体或者公开研究报告，还要结合发布主体、受众范围、发布时间、可检索性、内容完整程度，以及行为人是否实际据此交易作出判断。

非指定媒体报道或者网络传闻，不会当然产生第六条第五款所规定的法定公开效果；能否支持第九条第三项抗辩，也必须同时满足“公开披露”和“依据交易”两项要求。

第九条第四项继续保留“交易具有其他正当理由或者正当信息来源”的开放性规定，适用时还可结合第二条关于非法获取内幕信息人员的认定规则进行审查。

长期投资、流动性需求、履行既有义务、被动成交、量化策略或者独立研究判断，都可能构成解释交易的线索，却不会仅因贴上某个名称就成为正当理由。

理由应当真实、独立，形成时间早于涉案交易，并与交易规模和节奏相匹配；信息来源则应合法、具体、可以追溯，足以说明交易决策从何而来。

03

辩护路径与证据组织

依照第九条第一项但书，排除收购抗辩需要同时具备两个条件：交易行为明显不符合收购目的，并且没有正当理由。两者是“且”的关系。证明责任应当分层理解：辩方先就阻却事由的存在承担主张与初步举证责任，提供收购决策文件、计划文本、信息接触记录等具体线索和材料；控方则对阻却事由不成立承担最终证明责任，对第一项但书中的两个消极要件均应形成达到刑事证明标准的证据体系。辩方针对任何一项提出有客观材料支持的合理解释，均可能削弱但书适用的事实基础；经审查仍不能排除合理怀疑的，应当作有利于被告人的处理。

收购抗辩首先要解决真实性问题。辩护人应尽早固定收购决策何时形成、由谁提出、经过何种公司程序，并收集董事会或者股东会文件、投资备忘录、融资文件、尽调材料、协议磋商记录和信息披露文件。交易后长期持有、继续增持，或者实际推进公司治理和产业安排，可以印证收购目的的连续性。

反过来看，敏感期内短期建仓、信息公开后迅速抛售、交易规模与收购方案明显不符，或者通过隐名“暗仓”高频交易，都会削弱这一抗辩。此类案件不能只讲大股东身份，更要逐笔解释看似异常的交易节点。

赣锋锂业交易ST江特案提供了一个行政执法层面的反例。该案所涉《投资建议》没有载明交易时间、数量和价格，监管机关未采纳收购抗辩和预定交易计划抗辩。

这一处理说明，收购目的不能停留在概括性意向层面；当交易方式、规模和节奏无法与既有收购方案对应时，仅凭收购背景或者持股身份，很难解释敏感期内的具体交易。行政处罚决定并非刑事定案依据，但其对材料同时性和内容明确性的审查，值得在刑事辩护中提前回应。

安排与实际交易是否一致，虽然不是条文单列的要件，却是检验计划真实性、判断交易是否确系“按照”该安排实施的重要依据。

成交账户、交易方向、数量、价格区间或者执行时间与原安排存在明显偏离时，行为人需要说明客观原因，并提交同时形成的材料。

内幕信息出现后随意修改、暂停或者加速计划，往往意味着行为人仍掌握实质决定权。围绕预定交易形成的证据链，应当能够说明四件事：安排确实在先，内容足以约束，执行大体一致，偏差另有客观原因。

公开信息抗辩要同时回答两个问题：相关信息是否已经公开，涉案交易是否确实以该信息为依据。浏览记录、下载时间、研究报告批注、投资分析文档、内部讨论记录和历史交易模型，都可以用来还原行为人在交易前接触信息、形成判断的过程。单纯证明市场上曾出现相关消息，通常还不够。

如果行为人掌握的非公开信息，在确定性、具体程度或者价格敏感性上明显超过公开信息，司法机关仍可能认定交易利用了内幕信息。辩护时应把公开材料与指控的内幕信息逐项对照，说明二者在核心事实上的重合和差异，不能用笼统的市场传闻替代对具体交易依据的证明。

实践中常见的解释包括：为偿还到期债务、购房或者子女教育筹集资金而出售证券；因股权激励、分红、配股等正常事项取得或者处置证券；按照既定投资策略或者资产配置计划交易；因做市、指数跟踪、套利或者量化模型实施交易。这些情形能否构成正当理由，不取决于理由听起来是否合理，而取决于理由何时形成、是否真实，以及能否解释交易规模和节奏。

历史交易习惯常常决定一项解释是否可信。主张长期持有、定投或者持续增持，应当提交较长期间的证券账户数据和资产配置记录。主张指数调整、组合再平衡、基金仓位管理或者风险敞口控制，则要核对既有投资规则、模型参数和历史运行情况。审查最终会落到一个反事实问题：即使没有涉案内幕信息，这笔交易是否仍会发生？

对于量化策略、算法交易、基金合同约束、自动交易程序或者止损机制触发的交易，可以进一步审查交易决定是否与内幕信息知悉主体有效分离。账户由受托人独立管理的，应核实授权边界、指令来源及委托人与管理人之间的信息隔离；因偿还债务、司法执行、离婚财产分割或者既定资产配置出售证券的，应核实义务形成时间、资金缺口和出售规模。

这些因素不是法条明定的当然免责条件。所谓正当理由若在内幕信息形成后才出现，或者只能解释少量交易，无法说明集中买入、突击融资、清仓其他股票等异常行为，证明力通常有限。

兜底抗辩的要点，是用客观材料提出能够与指控推定相竞争的交易解释。联络接触是否属于正常业务往来，资金是否早已筹措，交易是否延续既有策略，账户是否由他人独立控制，收益是否流向知情人员，都应分别核查。只要正当解释具有事实基础，并足以使“利用内幕信息交易”的结论仍存合理怀疑，交易行为与内幕信息之间的关联性就需要重新评价。

04

递进式辩护：从实体出罪到行刑衔接与量刑从宽

辩护可以按照证明目标分层展开。首先，以第九条为依据，围绕交易目的、决策时间、信息来源和执行过程，论证交易具有独立于内幕信息的现实基础。其次，以刑事证明标准审查行政认定、敏感期判断和交易异常推定，对行政认定意见及其底层材料进行实质质证，防止行政判断直接替代刑事案件中的构成要件审查。

实践中，实体无罪或者证据不足的意见很难被公诉机关采纳。辩护工作还可结合诉讼阶段、证据变化和当事人选择，备位准备行刑衔接与量刑材料。行政责任履行、退赃退赔、认罪悔罪和社区矫正条件等材料，应在尊重当事人意愿的前提下提出，并避免与主位辩护中的关键事实发生不必要的自认冲突。依法以认罪认罚为前提的从宽事项，还需单独评估程序条件和策略影响。

结语

修正后解释第九条保留了合法交易的解释空间，同时提高了阻却事由的真实性和可验证性要求。持股百分之五以上不等于当然免责；一纸交易计划也不足以单独成立抗辩；信息曾经流传，不代表已经公开披露；兜底条款更不能接纳事后拼接的交易理由。司法审查由此更关注一个实质问题：涉案交易是否确有独立于内幕信息的决策基础。

对辩护律师而言，第九条既是实体抗辩的规范依据，也是组织证据的工作框架。案件办理应回到交易发生之时，沿着时间、资金、决策和信息四条线索还原交易过程，再以刑事证明标准审查行政认定和事实推定。阻却事由不能实现出罪时，行政责任履行、退赃退赔、认罪悔罪和社区矫正材料仍可在不造成事实主张冲突的前提下，为量刑辩护提供支持。边界不在概念中，而在每一份形成于交易当时、能够相互印证的材料里。