定增保底条款效力认定的再审视——溯及裁判与并购场景的思考 | 示范台

近年来，定增保底条款在监管与司法两个层面均经历了显著的趋严过程。监管政策逐步收紧，司法裁判立场亦随之变化——从早期多以意思自治为由认定有效，逐渐转向以违反证券市场基本原则为由认定无效。

立场转向本身有其合理性，但具体适用中仍有两个问题值得关注：一是以新立场否定新规出台前订立的保底条款，是否存在不当溯及适用的问题；二是并购重组场景下的定增保底条款是否应一概而论。本文拟先梳理监管规则与司法立场的演变脉络，再就上述两个问题分别展开讨论。

01

定增保底条款效力认定的

规范依据

1993年《公司法》第一百三十条规定，股份发行实行公平、公正的原则，同次发行的同种类股票每股发行条件和价格应当相同。

1998年《证券法》第二十七条规定，股票发行后发行人经营与收益的变化由发行人自行负责，投资风险由投资者自行负责。

前者确立了同股同权原则，后者则明确了买者自负的风险分配逻辑，二者实质上均为民法公平原则在证券市场领域的具体展开。定增保底条款赋予特定认购对象以特殊收益保障，与上述原则存在一定冲突。但因上述规定较为宏观，直接适用存在解释上的障碍。

2013年12月施行的《证券发行与承销管理办法》第十六条规定，发行人和承销商不得以提供财务资助或补偿等方式诱使他人申购股票。该条规制对象仅限于发行人与承销商，未涵盖上市公司控股股东，且针对的是发行过程中的不当销售行为，并非专门指向保底承诺。

2020年2月，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，新增第二十九条，将禁止范围扩展至上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东，规定其不得向发行对象作出保底保收益承诺或提供财务资助。该条首次在部门规章层面明确禁止定增保底，规制主体大幅扩展。

此后，《证券发行与承销管理办法》于2023年、2025年两次修订，第三十八条持续保留禁止定增保底的规定。但上述规范均为部门规章，依据《民法典》第一百五十三条第一款，不能直接作为认定合同无效的法律依据。

2022年6月，最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第九条首次在正式司法文件中明确要求认定定增保底条款无效，理由是其违反公平原则和监管规定。该意见虽名义上针对新三板及北交所上市公司，但实践中已被适用于各板块上市公司的定增保底类纠纷。

2023年初，《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》第一条进一步将定增保底行为定性为扭曲定价机制、干扰价格信号、扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗而无效，为法院援引《民法典》第一百五十三条第二款认定无效提供了更直接的规范依据。

2025年9月30日，最高人民法院就《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》公开征求意见，第八十三条在确认保底条款无效的同时，明确当事人请求确认整个合同无效并返还股份的，不予支持，将条款无效与合同整体效力作了区分处理，避免因保底条款无效而动摇整个交易基础。

02

定增保底条款效力的

司法裁判立场及其演变

最高人民法院审结的(2017)最高法民终492号案件，是这一阶段的代表性案例。该案中，贵阳工投作为上市公司股东，向定增认购方明朝勇承诺保证本金安全及年化8%的固定收益。明朝勇主张该保底承诺违反《证券法》及《证券发行与承销管理办法》的相关规定，应属无效。最高人民法院经审理认为，保底承诺系股东与投资者之间的内部约定，并非针对不特定多数人，不属于公开劝诱；本质上属于当事人对投资风险及收益的判断与分配，系意思自治范畴；股东对投资者的补偿承诺不损害公司及债权人利益，未明显增加证券市场风险；《证券发行与承销管理办法》系部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴。据此，法院认定案涉保底协议有效。

该判决所确立的裁判逻辑此后被多地法院沿袭，基本形成了“上市公司股东/实际控制人定增保底有效”的主流观点。核心论据可归纳为三点：一是保底协议系当事人真实意思表示，应予以尊重；二是部门规章不能作为否定合同效力的直接依据；三是股东保底不损害公司及公众投资者利益。

2020年2月，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，新增第二十九条，首次在部门规章层面明确禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益承诺，但该规定的出台并未立即改变司法裁判的走向。

2020年，最高人民法院在（2020）最高法民终1161号案件中明确认定，2020年修正的《实施细则》第二十九条对实施前发生的法律事实不具有溯及力。同年，在（2020）最高法民终1295号中，最高法重申《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，不能作为认定合同无效的依据。

2021年，在（2021）最高法民申4844号案件中，最高法重申《实施细则》第二十九条虽禁止定增保底，但该规定属于部门规章，且保底义务主体为上市公司股东而非上市公司本身，无证据证明损害了公共利益或扰乱金融秩序，故认定保底协议有效。

由此可见，2020年至2021年间，尽管监管规则已明确禁止上市公司股东作出定增保底承诺，司法裁判仍基本延续了此前“尊重意思自治、部门规章不直接否定合同效力”的立场，一定程度上与监管政策脱节。

2022年6月，最高人民法院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，首次在司法文件中明确要求认定定增保底条款无效。该意见第九条规定，定增保底条款“因赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效”。

此后，司法实践迅速采纳上述立场。2022年最高人民法院审结的（2022）最高法民终167号案件中，法院认定上市公司实际控制人及关联方通过多层协议安排为定增投资者提供的保底承诺无效，理由是保底承诺违反“买者自负”原则和“同股同权”原则，直接损害股票发行市场的定价机制。登载于《人民司法》杂志的（2023）苏05民终2810号案件亦延续了这一裁判观点，认定定增保底协议扭曲证券市场定价机制、扰乱交易秩序，应属无效。

03

司法立场转向中的

溯及适用问题

前文已梳理了定增保底条款效力认定的规范与司法裁判的演变。从中可见，司法立场在2022年前后发生了明显转向。随之而来的一个问题是，对于2022年《新三板司法保障意见》出台前订立的存量保底条款，法院能否以事后确立的裁判立场否定其效力？

（2022）最高法民终167号案与（2023）苏05民终2810号案中，法院并未明确援引《新三板司法保障意见》作为裁判依据，亦未正面讨论该意见对施行前订立的保底条款是否具有溯及力的问题。但在（2022）最高法民终167号案裁判中援引了《公司法》第一百二十六条及《证券法》第二十七条关于同股同权、买者自负的原则性规定，在（2023）苏05民终2810号中援引了公平原则及交易秩序，在形式上避开了溯及适用的争议，实质上达到了以新立场评价旧行为的效果。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉时间效力的若干规定》第一条重申了法不溯及既往原则，法律事实发生在新法施行前的，原则上应适用当时的法律及司法解释。公报案例、典型案例虽不属于“当时的法律、司法解释”，但可作为判断相关条文系具体规定还是新增规定的参考。¹就本文所涉问题而言，过往司法实践中已有多个案例确立了定增保底条款有效的裁判规则。

我们认为，以事后出台的监管政策重新解释旧法原则，进而否定此前订立的合同效力，实质上架空了法不溯及既往原则。从信赖利益保护看，在2020年之前，市场主体有充分理由相信控股股东以自有财产提供保底承诺系合法有效的商业安排。彼时监管未明确禁止，司法亦普遍认可，若以事后变化的司法立场否定此前已订立并履行的合同，将严重损害交易安全和合理预期。

04

并购重组场景下保底条款的

差异化认定

并购重组中的定向增发，是指上市公司向被收购方股东、战略投资者等特定对象非公开发行股份，用以换取标的资产的一种资本运作方式。一般情形下的定向增发以融资为主要目的，而并购重组中的定向增发则直接服务于对特定资产的收购，其在交易目的、参与主体身份、权利义务结构等方面均与一般定增存在本质差异。从规范目的角度，我们认为，并购重组中的保底安排不应当属于“应当认定无效”的规制范围。

从同股同权原则看，其规范目的在于保障股份发行环节的公平性，防止发行人对不同认购对象区别对待。²从买者自负原则看，其规范目的在于维护股票市场的风险分配机制，防止发行人通过保底承诺扭曲发行定价。³

从公序良俗原则看，其规范目的在于防范保底行为对证券市场定价机制的破坏，保护公众投资者的合法权益。上述规范目的共同指向的规制对象是以现金认购股份、主动参与定向增发、与其他投资者处于同等地位的财务投资者。

第一，同股同权原则的规范对象是发行人的发行行为，而非股东之间的合同安排。控股股东向资产出售方作出的差额补足承诺，系股东以自身财产对特定交易相对方提供的合同保障，并非发行人在发行环节给予的区别对待，不影响发行条件和价格的公平性。

第二，买者自负原则预设的“买者”是自主作出投资决策的投资者，而资产出售方系出让资产后被动取得股份，其关注的是交易对价是否公允，而非股票市场的涨跌。而上市公司控股股东的差额补偿承诺，往往是促使资产出售方接受股票分期支付、更长限售期等交易条件的对等机制，符合中国证监会2024年发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》关于“提高支付灵活性和审核效率”“建立重组股份对价分期支付机制”的精神。⁴此外，公序良俗原则所担忧的市场外溢效应，在并购重组特定交易中也不会产生。

基于上述分析，并购重组场景下的保底条款与一般定增保底在交易结构、参与主体身份和商业功能上存在实质性差异。司法裁判不应将针对一般定增的规则无差别适用于并购重组场景，而应在个案中综合考察。

05

结语

从目前的司法实践来看，上述问题尚未形成统一意见。2025年发布的《公司法司法解释（征求意见稿）》第八十三条虽明确认定定增保底条款无效，但未明确溯及力问题，也未区分一般定增与并购重组的不同场景。上述争议有待正式司法解释出台后进一步明确。在上述问题尚未形成统一裁判规则的背景下，对于已经进入或可能进入诉讼的相关争议，各方当事人需结合个案情况制定有针对性的诉讼策略。

对于接受保底承诺的原告而言，建议从以下角度组织诉讼主张：第一，强调法不溯及既往原则，以订立合同时的法律作为效力判断依据，并援引彼时最高法认可保底承诺效力的类案；第二，如系并购重组背景，应向法庭阐明资产出售方与一般财务投资者的身份差异及保底条款的交易对价功能，争取差异化认定；第三，若条款被认定无效，应积极主张无效后的责任分配，强调保底承诺方作为交易主导方过错更重，不应由原告承担全部不利后果。

对于作为被告的保底承诺方，可考虑以下应对思路：

第一，积极援引“同股同权”“买者自负”等基本原则及2022年后认定保底条款无效的类案裁判，争取法院适用新近司法倾向。

第二，若条款被认定无效，也应当积极主张无效后的责任分配，强调原告对监管风险亦有充分认知，订立保底条款系双方合意的结果，不应将合同无效的法律后果全部归于保底承诺方，且原告在减持时机、减持数量等环节亦可能对损失扩大存在影响。